La chasse aux sociétés à vendre met le conseil en private equity sur le gril

« Par-dessus la clôture », « chez les zombies », « actifs en détresse ou non matures »... Les images de la course aux sociétés à vendre dans laquelle le private equity (PE) est engagée ne manquent pas. Jean-Marc Le Roux, associé et directeur de Bain à Paris, les égrène une à une fin février à l’occasion de la publication du 9^e rapport annuel sur les tendances de cette frange du marché des fusions et acquisitions, rendu public quelques semaines après celui de McKinsey.

Le patron du PE au bureau français, qui compte quatre associés exclusivement dédiés à ce secteur (Jérôme Brunet, Doris Galan, Jean-Marc Le Roux, Daphné Vattier), détaille les exercices de vitesse ou de contorsion auxquels les consultants doivent s’astreindre pour suivre le rythme.

Car peu de sociétés sont disponibles à la vente – 8% des 38 000 sociétés qui ont changé de mains au niveau mondial en 2017 selon le rapport de Bain – et une quantité faramineuse d’argent cherche à y entrer – environ 700 milliards de dollars de fonds levés en 2017 disent de concert Bain et McKinsey.

Les consultants attendus au tournant

Tous les moyens sont bons pour aiguiller ces capitaux et les consultants attendus au tournant, par exemple pour regarder dans les portefeuilles de fonds concurrents (« par-dessus la clôture ») à leurs clients, dénicher des actifs illiquides (« fonds zombies ») ou des sociétés qui ne sont pas encore officiellement à la vente.

« Ce qui n’existait absolument pas il y a quinze ans est devenu très fréquent », assure Jean-Marc Le Roux. Même constat chez L.E.K Consulting qui se prévaut d’être leader sur les due diligences et dont l’activité dans le private equity pèse plus de 35% du total de son chiffre d’affaires à Paris — encore plus que les 25 à 30% que le PE représente globalement pour L.E.K.

« On est mis au défi par nos clients parce que leurs attentes sont plus fortes en termes de profondeur et de détails de nos analyses et de nos recommandations », dit Serge Hovsepian, l’associé qui chapeaute l’activité de support aux transactions pour L.E.K. à Paris — soixante deals gérés par an, les deux tiers du côté des fonds, un autre tiers du côté corporate.

Parmi ses dossiers récents : l’entrée en décembre de la Caisse de dépôt et placement du Québec et du fonds de pensions canadien PSP au capital de l’industriel français Fives. Et des dizaines de red flags, ces questions expresses posées aux consultants sur telle ou telle société, tel ou tel secteur, sans aller jusqu’au stade de la due diligence.

« Les fonds abaissent leurs curseurs pour trouver des entreprises à acquérir »

Ce bouillonnement a deux conséquences contraires sur les achats que conseillent les consultants. D’un côté, des deals qui prennent en importance et crèvent le plafond des montants habituellement atteints dans le private equity (600 millions d’euros en moyenne selon Bain). cf. KKR chez le courtier en assurance USI (4,3 milliards de dollars) ou l’acquisition par le Londonien Advent du fournisseur de matériels industriels IPH.

De l’autre, la recherche de sociétés de plus petites tailles, quitte à opérer des groupements dans un second temps. « Les fonds abaissent leurs curseurs pour trouver des entreprises à acquérir », confirme Louis Forteguerre, senior consultant chez Chappuis Halder & Cie, en charge de la practice PE à Paris.

La société de conseil spécialiste des institutions financières se concentre naturellement sur le private equity dans les services financiers. Par exemple lorsque le fonds d’investissement Eurazeo prend une participation dans le courtier en assurances de copropriétés Assurcopro, c’est vers Chappuis que le fonds basé entre Paris et le Luxembourg se tourne.

« Les clients achètent du réseau à un consultant dans le private equity. Dans notre cas, nous sommes connus pour notre capacité à activer des contacts dans les banques et les assurances et à faire gagner à nos clients la course de vitesse d’une mise en vente. Si vous mettez plusieurs semaines à rentrer en contact avec la bonne personne, c’est perdu », raconte Pierre Bustamante, associé chez Chappuis Halder.

Qui fait quoi à Paris

À chacun son positionnement ensuite. Certains consultants interviennent exclusivement à l’achat — en ne travaillant que pour des fonds — d’autres à la vente — en ne travaillant que pour les sociétés venderesses. Parmi les acteurs très en vue à Paris : le Boston Consulting Group, Roland Berger, A.T. Kearney sur les plus grosses opérations, et Advention et Indefi sur davantage sur le small et midcap. Bain, dont le private equity est la grande spécialité, se concentre davantage sur des méga-opérations internationales - avec parfois un volet français.

« Chaque bureau n’est pas un territoire fermé sur le sujet des PE », souffle Jean-Marc Le Roux, et de citer l’exemple de Zentiva, la filiale européenne de génériques de Sanofi qui pourrait être valorisée jusqu'à 2,0 milliards d'euros dans le cadre d’une cession que le laboratoire pharmaceutique français espère boucler au premier trimestre 2018.

« Il y a dix ans, le private equity consistait à mieux revendre une société bien achetée quelques années plus tôt. Le secteur est devenu éminemment plus complexe et concurrentiel. Désormais les fonds de private equity conduisent un travail très proactif en amont de l’achat, puis entre l’achat et la revente, pour développer, améliorer la performance et donc la valorisation des sociétés acquises », explique Serge Hovsepian, chez L.E.K..

Une valorisation beaucoup plus proactive des sociétés acquises

Le recours accru aux consultants en stratégie fait partie intégrante de cette dynamique. Ils interviennent tout aussi bien en prospection pour identifier des cibles dans un secteur, puis en amont d’un deal, et, enfin, en aval pour l’intégration opérationnelle de la société acquise.

Et d’autres services leur sont de plus en plus demandés. Souvent, on a cantonné les consultants en stratégie à l’estimation aussi pertinente que possible du potentiel de top line d’une société. Désormais, charge à eux d’être force de propositions dans l’amélioration de la performance opérationnelle. « Et il faut être créatif », souffle-t-on.

Autre source de croissance du conseil dans le private equity : la vendor due diligence, la classique revue d’actifs comptables à l’achat, mais côté vendeur cette fois-ci. Elle se multiplie, tout particulièrement dans le cas de cessions importantes où le besoin de contre-vérifications se fait grandissant.

« Le niveau de concurrence et le niveau des prix renforcent l’impératif de comprendre ce que l’on achète »

« Le niveau de concurrence et le niveau des prix demandent de comprendre impérativement ce que l’on achète. Warren Buffet le dit partout dans les business schools : comprenez dans quel actif vous investissez. Les grands groupes peuvent faire des impasses considérant qu’ils connaissent parfaitement leur secteur. Deux concurrents directs qui pensent se connaître parfaitement s’ignorent parfois dans les grandes largeurs », analyse Jean-Marc Le Roux.

Comme lorsque PSA rachète OPEL ? La branche européenne de General Motors a été acquise en juillet 2017 par le groupe français pour 1,3 milliard d’euros, avant de se rendre compte que les émissions de CO2 des véhicules OPEL l’exposeraient probablement à une amende à neuf chiffres de l’Union européenne à échéance 2020… PSA réclame à présent le remboursement de 500 à 800 millions d’euros à General Motors selon Reuters.

« L’equity story (l’histoire de développement et de croissance présentée aux investisseurs pour les années à venir, NDLR) est poussée beaucoup plus loin et L.E.K. comme d’autres travaillent régulièrement sur des dossiers plusieurs semaines ou plusieurs mois en amont de leur mise sur le marché », avance Serge Hovsepian.

De la pression sur la circulation des informations de marché

Un exercice sur lequel les plus grosses sociétés de conseil vendent leur transversalité et leur couverture quasi exhaustive de tous les deals faits ou à faire. Bain revendique par exemple que les trois quarts de tous les investissements en private equity passent entre ses mains. Une source bien informée vers laquelle ils sont donc nombreux à vouloir se tourner !

« On ne passe aucune information confidentielle d’un client à l’autre », rassure Jean-Marc Le Roux. Côté Advancy, également actif sur le PE, on assure que sur chaque opération on choisit une bonne fois pour toutes un acteur à conseiller. Même s’il y a de la pression pour que les consultants fassent preuve de souplesse... « On partage ce qui est public ou non-confidentiel. Le reste serait illégal », résume Serge Hovsepian.

Mélange des genres ou diversification ?

Et le secteur est à ce point florissant qu’il pourrait même être vu par certains comme une diversification possible pour les consultants qui interviennent sur le sujet. Bain a par exemple constitué un fonds dans lequel les associés et les managers peuvent investir leur épargne après impôts. Exactement comme McKinsey, dont les activités d’investissement avaient défrayé la chronique lorsqu’elles avaient été révélées par le Financial Times.

Le dernier à s’être lancé sur ce modèle est Roland Berger à Paris. B & Capital, le fonds créé en association entre quatre anciens d’Omnes Capital (Philippe Zurawski, Bertrand Tissot, Mikaël Schaller et Bernard Arock) et Olivier de Panafieu (head of private equity de Roland Berger à Paris) en seraient à 90 millions d’euros levés et viseraient les 200 millions d’euros à terme – dont une partie auprès des associés du cabinet.

Ce qui en matière de potentiels conflits d’intérêts peut laisser songeur. Mais, assurent les intéressés et les observateurs, les parties conseil et investissement ne se mélangent pas.

Benjamin Polle pour Consultor.fr